上新三板时没有披露对赌回购条款,这个条款因此无效吗?

合伙指南 | 作者:李立律师

这是李立律师博客和合伙指南公众号532篇文字

上新三板时没有披露对赌回购条款,这个条款因此无效吗?


很多人都知道这个常识,上市公司承担着一个信息披露义务,而且这项义务可以算是上市最重要的义务之一。没有相对完善的信息披露制订和体系,就不可能形成一个合格的证券交易市场。

新三板,全称是“全国中小企业股份转让系统”,在这里挂牌的企业,并不是《公司法》上所说的“上市公司”。准确地说,这些上了新三板的企业,应当属于“非上市公众公司”。

“非上市公众公司”,两个意思,一是说这是个公众公司,二是说不是上市公司。其中,这个“公众公司”的定性,就是信息披露义务的原因。同样的,在A股的那些上市公司,之所以要承担信息披露义务,原因也是因为身上的“公众公司”的定性。

在中国证券监督委员会发布的《非上市公众公司监督管理办法》中,对这个“公众公司”的定义是:

本办法所称非上市公众公司(以下简称公众公司)是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司:
(一)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人;
(二)股票公开转让。

其实,上市公司同样具备上面这2个特点,但是,上市公司在这个基础上还有其他的2个特点:

1、上市公司是公开向社会公众发行股票,这是非上市公众公司不具备的特点;

2、上市公司的股票必须在证券交易所开设交易场所公开竞价交易。至少目前看来,新三板还没有这个功能。

信息披露的重要性,是公众公司在证券市场上运作的基础,社会不特定的多数的投资者只能通过信息披露制度才能得到这家公众公司的基本信息和重大信息,这是投资判断的基本依据之一,也是投资风险自负的前提条件之一。

也正因为如此,假如一家公众公司没有依法依规及时披露重要信息的话,那么依照《证券法》等法律法规以及行业规则,投资者就有权就因此受到的损失要求公司进行赔偿。最近一次《证券法》修订的要点和亮点之一,就是关于投资者代表诉讼制度的修改和完善。

违反信息披露义务,不仅可能有投资者要求赔偿损失,而且会受到交易所和证监会的处罚。

要说对违反信息披露的惩罚,其他国家和地区的一些证券交易所的严厉做法,也是我国交易所可以适当借鉴的。今年,瑞幸咖啡被境外证券交易所劝退市,根源上就是其涉嫌披露虚假信息。

回到本文的题目。

有一家公司,在上新三板之前,与投资者签订了对赌协议。

这个对赌协议,归纳起来并不复杂,就是以上新三板为对赌目标。

在对赌协议里,双方约定:假如不能2016年6月30日前于“全国中小企业股份转让系统”挂牌,投资方可要求公司大股东按照投资方的投资额的同等数额价款并加10%年回报率向投资方购回投资方所持有全部股权,保证乙方顺利退出不受损失。

对赌定的挂牌时间是在2016年6月30日前。事情就是这么巧,2016年6月30日前,该公司还没有挂牌新三板,仍在报审的过程中。

仅仅过了28天,也就是到了2016年7月28日,全国中小企业股份转让系统有限责任公司向这家公司发出同意在全国中小企业股份转让系统挂牌的函。

2016年8月9日,该公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。

公司挂牌后,大概2016年的年底前开始,投资方开始通过律师向大股东催要回购股份款。纠纷开始升级,最后投资方将大股东告上了法庭,要求法院判决大股东履行协议规定的回购股份的义务。

公司成功挂牌了,除了时间晚了一个月左右之外,当初设定的对赌目标还是达到了,为什么双方反而起了这么激烈的纠纷呢?

这里面的原因很多,其实法院也不是太关注这些原因,因为和诉讼请求的认定没有什么太大的关系。民事诉讼,有个原则就是“不告不理”。从法官角度来说,只要和诉讼请求的认定没有直接关系的,都可以不理。不过,我不介意在每天的笔记里闲聊一下这个。

从各方的表现以及证据可以看出几个深层次原因:

  1. 公司经营表现不佳,据说原来预测的年100万利润,实际负900万利润。看着这样的经营业绩,投资方一定是想尽一切办法要退出的。
  2. 没有新进入的投资者来接盘。当初可能就是设想挂牌新三板后,再想办法引入新的投资者,这样老的投资者就可以溢价转让获利而退场了。现在这样的经营业绩,显然不可能有新的投资者进来,更不可能以高的价格购买股份。
  3. 在新三板这个非上市公众公司的交易系统里,也没有将股权卖给其他人而退出的机会。

综合来看,假如以“事后诸葛亮”的眼光来看,这家公司,包括大股东和投资方,当时对于新三板以及资本运作的理解和设计是不太成熟的。特别是对新三板的理解是不深的。具体我今天就不深入了,否则离题会太远。不过,即使从最表面的情况也可以略微看出来这一点来。比如,在他们一系列的投资协议及相关文本中,屡屡出现“挂牌上市”这样的表述。前面我已经说过上市和非上市的区别了。我想,如果这个投资方或者投资方的证券顾问或法律顾问较为成熟的话,那么一定会将文本中“上市”这2个字批量删除了。

从明显的证据来看,虽然不是很明朗,但是大股东给人的感觉其实一直是答应要支付股份回购款的。但是,一旦对方起诉到法院,大股东的态度立即就鲜明了起来。大股东一方认为,法院应当驳回投资方要求大股东回购股份的诉讼请求,主要有3个理由:

  1. 挂牌时间只是晚了一点儿,迟延不足一个月,而且是因主办券商临时终止服务所致,属于无法预见、无法掌控的不可抗力,应当认定短暂迟延为合理顺延,回购条件未成就。
  2. 要求回购是有时间限制的,应当在挂牌之前,也就是在2016年6月30日至2016年7月27日期间可以要求回购。而现在公司挂牌之后,投资方完全可以通过交易系统实现退出,无权再要求回购,回购的要求超出了合理的期间。
  3. (本文的重点总算来了)回购条款未向社会公众披露,如执行,公司的股权结构、经营管理和市场价值将产生严重的不确定性,损害其他投资者权益,损害社会公众利益,应认定为无效。这个理由是二审中增加的,在一审中没有提出。显然是为了上诉而研究出来的。

说实话,这第3条理由,我以前是没有想到过的。虽然我认为很没有道理,但是挺有创意的。从这里也能看得出来,诉讼代理人也是尽心竭力在为大股东这一方找抗辩理由。

那么,为什么第3条理由是站不住脚的呢?先看看法院的判决书中是怎么说的。

关于涉案回购条款的效力,也就是大股东提出的因为没有披露这个条款而条款无效的问题。法院的态度是明确的:

  1. 法院认为,回购条款是双方就股份回购事项达成的合意,各方理应恪守。而回购条款的披露,涉及的是投资者利益保障及社会公众监督,系属证券监管机构对拟上市公司规范发行及运作的行政监督管理范畴,与回购条款本身的效力并无关联。
  2. 其次,关于回购条件成就与否。不可抗力是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。本案中,因券商方面的事由导致延期挂牌,该项因素应当属于交易各方缔约时能够合理预见的范畴。
  3. 最后,关于回购期限,回购条款的设置旨在降低投资方的投资风险、降低交易成本,即在约定的回购条件成就的情形下,投资方能够要求特定主体以特定价格回购涉案股权。在未作特别限定的情形下,该项回购权利不因挂牌新三板而消失。

另外,法院还根据双方提供的证据进行了比较和认定,确认了大股东事实上已经通过中间人回购了投资方300万元的股份,也就是说大股东是认可要履行回购义务的。

这个案子的判决结果,是显而易见的,无需再引述。

从我的眼里看,大股东提出的这个理由虽然是有些创新意味,但是更主要的还是为了可以以上诉拖些时间。我不太相信有人真的会认为合同没有按照上市规范要求进行披露就变成无效合同了。当然,也可能有。

信息披露,是上市公司以及相关股东、高管等对象的法律义务,但是这种法律义务并不是合同的内容。合同的有效性问题,取决于合同本身的内容。披露,是对已经发生或即将发生的事实和情况的公开展现,披露不创造这些事实,披露只是反映这些事实。

写到这里的时候,我觉着,这个关于新三板的具体故事,更有意思的并不是本文的标题,而是这些年来资本市场里一些经典现象的一种缩影。有很多的企业家,本来企业做得还挺不错,但在没有理解资本市场的情况下,被风气和人言引进了资本市场,结果弄得一笔糊涂帐,当初可能不是很清楚为何来,之后可能不是很明白要该往哪去。

【本文作者:李立律师 】
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