对赌协议里的现金补偿，是违约金吗？有判决说是，有判决说不是

合伙指南 | 作者：李立律师

这是李立律师博客和合伙指南公众号第507篇文字

对赌协议里的现金补偿，是违约金吗？有判决说是，有判决说不是

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一

对赌协议里，有2个条款是投资人必须要求写的，一个是对赌失败时的回购条款，一个是业绩不达标时的补偿条款。

在这类补偿条款里，有以股份进行补偿的，有以现金进行补偿的，也有两者结合式进行补偿的。但是，假如对赌失败也约定有补偿的，那么通常来说，在投资人退出的情况下，只有现金补偿这种形式，因为这种退出的时候投资人已经不要公司的股份了。

在对赌协议里的补偿条款，是和业绩承诺等条款相配套的，其合同基础是双方对于股权价值的预估。在业绩不达标时，或者在后来的投资人取得股权的价格低于前面的投资人取得股权的价格的，那么就理解为前面的投资人所持有的公司股权的价值受到了贬损，因此约定老股东要对投资人进行相应的补偿。

那么，对赌协议里的现金补偿条款，是不是一种形式的违约金呢？

为什么会提到这个问题呢？是因为我研究这方面的实务内容时，偶然发现某法院的判决中将这个现金补偿理解为是一种违约金，对我原有的想法有所冲击。

今天，我写本文有两部分内容：

1. 介绍2个判决。这2个判决中，对于这个问题的理解是完全相反的，一个认为不是违约金，另一个认为是违约金。说明司法领域内，对这个问题并不是完全统一的。
2. 聊一聊，面对这样的司法理解现状，在操作对赌协议中该如何应对？

至于我对这个问题的法律理解是什么，我认为这个对阅读我文字的人来说不太重要，但是，这里我可以简单地说一下：1）更倾向于认为对赌协议中的现金补偿不是违约金；2）但是，这类现金补偿条款的内容，在法院诉讼中是可以被调整的。

二

先看一个2014年的法院判决，这个判决中，认为对赌协议中的现金补偿不是违约金。湖北省武汉市中级人民法院审理判决。

（一）法院查明的案件事实：

1. 2010年，包括被告卢士海在内的7个股东作为甲方（原股东方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个投资人作为乙方（增资方）与泓锦公司（目标公司）共同签署《增资协议》。该协议约定，甲方同意乙方以溢价方式对泓锦公司增资，并成为泓锦公司的新股东，增资单位价格为每新增1元出资按人民币5.36元认购。其中原告创投基金合伙企业应向泓锦公司缴纳股权认购款4395.2万元，其中人民币820万元为泓锦公司新增的注册资本，余额人民币3575.2万元作为泓锦公司的资本公积金，增资后持股比例为10.21%。增资款应在协议签订后三个工作日内以人民币一次性缴清。泓锦公司收到增资款后，应聘请在中国注册的会计师事务所验资，并向全体股东签发出资证书。协议自各方签字或盖章之日起生效。
2. 同年，泓锦公司（目标公司）、被告卢士海（甲方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个增资方（乙方）签订《增资协议》。该协议鉴于条款部分表明：卢士海为目标公司的控股股东和实际控制人，各方已参与签订《增资协议》，为此，各方就《增资协议》未约定事项补充形成本协议。协议第一条关于公司业绩目标的约定：“1、各方同意，本条款以目标公司达成以下条件为约定目标：甲方及目标公司承诺2011年、2012年、2013年实现净利润分别不低于人民币5000万元、6500万元、8500万元。净利润系指合并报表归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润两者孰低者。有关财务数据均以经各方同意之公认会计师查核并签证后出具之财务报告书之结果为准。2、各方同意如果目标公司无法实现以上业绩承诺的，甲方应按下述方式给予乙方各成员现金补偿。补偿方式：补偿金额=各增资方的股权认购款×（1－实际实现净利润／承诺净利润）。”第二条关于回购的约定，如果2015年12月31日前目标公司没有通过中国证监会主板或创业板发审委审核，乙方各成员有权要求甲方收购乙方各成员本次增持所持目标公司股权。协议还约定：如《增资协议》与本协议不一致的，以本协议为准；本协议在泓锦公司向中国证监会上报股票发行上市材料后自动失效，若未能上市或取消上市计划时，本协议恢复生效；协议经各方签字或盖章后生效。
3. 2010年12月29日，泓锦公司召开股东会，一致认可按《增资协议》中约定的方式、金额进行增资。翌日，原告创投基金合伙企业依约向泓锦公司支付了股权认购款4395.2万元，并经过验资。2011年1月30日，泓锦公司再次形成股东会决议，确认了公司增资后的股权结构、董事会成员等事项，并通过新的公司章程。2011年2月14日，泓锦公司在武汉市工商行政管理局蔡甸分局办理了多项变更登记，其中原告创投基金合伙企业作为新增的法人股东出资820万元，出资比例为10.2%。2011年5月19日泓锦公司向原告创投基金合伙企业颁发《出资证明》。
4. 泓锦公司2012年向工商行政主管部门提交的年检报告书中载明：“全年净利润2658455.29元”。

（二）关于对赌协议里的现金补偿条款是不是违约金，该案判决书中，湖北省武汉市中级人民法院认为不是违约金，分析和理由如下：

1. 就《补充协议》的性质而言。关于现金补偿的约定仅见于《补充协议》，但对于现金补偿是否为违约金的判断需综合考虑《增资协议》与《补充协议》所确定的双方当事人的法律关系，以及《补充协议》的法律性质。《增资协议》和《补充协议》是两个单独的合同，订约主体不完全相同，前者为增资时目标公司的全体股东、拟增资的新股东和目标公司，后者为目标公司的控股股东及实际控制人卢士海、拟增资的新股东和目标公司；但均围绕增资这同一事项，从《补充协议》鉴于条款内容看，《补充协议》以《增资协议》的存在为前提，《补充协议》是《增资协议》的从合同。《补充协议》是因现代私募股权投资的交易需要，为实现及时促成交易、发现并合理确定股权价值、降低并分配投资风险、激励管理层、催化企业成长等多目标而创造的非典型合同。其合同内容不符合任何有名合同要件，其法律关系应当依合同约定、诚实信用原则，并斟酌交易惯例加以决定。在大量股权投资的商业实践中，此类协议被称为“对赌协议”，或以英译名称为“估值调整协议”。对估值进行调整有多种操作方式，本案中的《补充协议》围绕目标公司未来业绩在一定条件下在订约双方间支付现金补偿是其中之一。从交易惯例的角度出发，关于目标公司未来业绩的约定和在目标公司无法实现预期目标进行现金补偿的约定，虽为两个层次的表达，却具有不可分割性。综合《补充协议》第一条中1和2两个条款的内容才能正确理解“甲方及目标公司承诺2012年实现净利润不低于人民币6500万元”中“承诺”一词的含义，其并不意在给甲方卢士海设定实现净利润的合同义务，而是为合同履行中确定卢士海承担付款义务的情形设定一个判断标准，俗称“业绩对赌目标”。故本院认为，根据《补充协议》的约定及商业惯例，在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任。
2. 就违约金的法律特性而言。《中华人民共和国合同法》第一百零七条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”第一百一十四条第一款规定：“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定违约产生的损失赔偿额的计算方法。”从上述法律条文可见，违约金作为违约责任的形式之一，实质上是合同之债的替代与转化，两者应具有同一性。违约责任以合同债务的存在为前提，无合同债务即无违约责任。依被告卢士海抗辩，现金补偿的性质为违约金，则其隐含的逻辑前提为关于2012年实现净利润不低于人民币6500万元的约定为合同义务。这种对合同的解读，不仅将业绩对赌目标和补偿方式这个有机联系的整体做机械拆分，而且因创造净利润的主体是目标公司，而支付补偿款的义务主体为卢士海，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求，抗辩不成立。

三

再看一个2019年的法院判决，这个判决中，认为对赌协议中的现金补偿是违约金。江苏省苏州市中级人民法院二审判决。

（一）法院查明的案件事实：

1. 2016年5月11日，赞道中心（投资方3）与案外人向东公司（目标公司）、李向东（乙方、股东方1）、宋学兵（丙方、股东方2）、栾楠（丁方、股东方3）、富珈企业（戊方、股东方4）、案外人嘉兴艾瑞投资合伙企业（有限合伙）（己方、上一轮投资者1）、案外人嘉兴艾之瑞投资合伙企业（有限合伙）（庚方、上一轮投资者2）、案外人医耕投资合伙企业（有限合伙）（投资方1）、案外人上海道彤清辉创业投资中心（有限合伙）（投资方2）签订《投资协议书》，约定：李向东是目标公司的经营管理人和实际控制人，李向东、宋学兵、栾楠、富珈企业、嘉兴艾瑞投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴艾之瑞投资合伙企业（有限合伙）目前为目标公司的全部股东，合计持有目标公司100%的股权。其中，李向东、宋学兵、栾楠、富珈企业以下合称为“现有股东”,嘉兴艾瑞投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴艾之瑞投资合伙企业（有限合伙）以下合称为“上一轮投资者”。投资方1、投资方2、投资方3同意根据本协议之条款和条件向目标公司提供投资款以支持目标公司的发展，目标公司及其全部股东均同意投资方根据本协议之条款和条件向目标公司提供投资款。各方同意，投资方以1446万元的投资款认购目标公司116.120329万元的新增注册资本，从而获得目标公司18.075%的股权。其中投资方1以1000万元认购目标公司80.304515万元的注册资本，从而获得目标公司12.5%的股权；投资方2以246万元认购目标公司19.754911万元的注册资本，从而获得目标公司3.075%的股权；投资方3以200万元认购目标公司16.060903万元的注册资本，从而获得目标公司2.5%的股权。本次投资交割完成后，目标公司的注册资本为642.436129万元，具体股权比例如下:李向东36.57951%，宋学兵31.13150%，栾楠2.33486%，富珈企业7.78288%，案外人嘉兴艾瑞投资合伙企业（有限合伙）2.51239%，案外人嘉兴艾之瑞投资合伙企业（有限合伙）1.58386%，投资方1为12.5000%，投资方2为3.0750%，投资方3为2.5000%。第2.2条“关于目标公司项目的进度承诺”：目标公司承诺于2017年12月31日前取得产品新型磁控胶囊内镜的医疗器械产品注册证书，于2017年12月31日前取得产品新型磁控胶麻内镜的CE认证，并于2018年6月30日前实现该产品国内合法上市销售。本次投资款将分为二个阶段支付，具体如下：本协议签署之日起五（5）个工作日内，投资方支付共计433.8万元。其中：投资方1支付300万元；投资方2支付73.8万元；投资方3支付60万元。至2016年6月30日前，投资方支付1012.2万元。其中：投资方1支付700万元；投资方2支付172.2万元；投资方3支付140万元。投资方依据本协议约定条件已经投资入股后，如果目标公司不能够实现本协议第2.2条约定的任一进度承诺的，每延迟一月现有股东以投资方己投入投资款为基础按照每月10%的比例对投资方进行现金补偿。现有股东同意在发生以下任一情况的时候回购投资人持有的目标公司全部或部分股权：（2）目标公司不能实现本协议第2.2条约定的任一进度承诺的或现有股东所持有的目标公司股权比例降至50%以下且不再是目标公司第一大股东。上述回购为投资方的权利，在发生上述情形且投资方要求回购的情况下，现有股东应在收到投资方的回购要求后14日内按照以下两者价格中的高者定价回购：股权回购价格=投资款按照12%的年利率计算的本金与利息总额-投资方已经从目标公司取得的历次分红累计金额；或股权回购价格=投资方所持目标公司股权对应的股权回购发生时目标公司净资产额。现有股东之间对上述回购义务承担无限连带责任，投资者可要求任何一人全部回购。另各方对适用法律、争议解决等事项作了约定。
2. 2016年5月20日、2016年7月1日，赞道中心向案外人向东公司分别支付投资款60万元、140万元。
3. 2018年5月22日，案外人向东公司出具《向东公司业务进度延迟确认函》，载明：向东公司致：上海医耕投资合伙企业（有限合伙）、上海道彤清辉创业投资中心（有限合伙）、赞道中心（有限合伙）各方投资人股东：我公司与你三方于2016年5月共同签署的投资协议中约定的业务目标：“于2017年12月31日取得磁控胶囊内窥镜系统和磁控机器人系统产品医疗器械注册证”的目标承诺，现未能按时达成。预计完成时间延迟至2019年10月，此确认。
4. 2018年6月，赞道中心向宋学兵、李向东、栾楠、富珈企业发送《赞道中心要求“股权回购”的函》，称：向东公司未按约定完成《投资协议书》约定的进度要求，已让我方丧失了对此项目的投资信心，故现根据《投资协议书》2.14.2股权回购之约定明确致函于你们，要求你们中的任一人回购我方在向东公司2.5%的股权，其余人对该回购义务承担无限连带责任。另外，我方还将根据协议约定，保留要求现金补偿的权利。宋学兵和富珈企业认可于2018年6月20日收到该函件。

（二）关于对赌协议里的现金补偿条款是不是违约金，该案判决书中，江苏省苏州市中级人民法院认同一审法院的认定，亦认为是违约金。一审法院的分析和理由如下：

1. 各方协议约定，如案外人向东公司未按约取得相关产品注册证书，则现有股东即宋学兵、李向东、栾楠、富珈企业应对投资方进行现金补偿。关于赞道中心主张按照协议约定按已投入投资款为基础按照每月10%的比例计算违约金的主张，李向东认为约定的违约金过高，请求法院调整。
2. 一审法院认为，结合我国现行违约金制度以补偿性为主、惩罚性为辅的原则以及宋学兵、李向东、栾楠、富珈企业恶意违约程度，考虑到双方纠纷产生的原因，一审法院调整违约金计算标准为已投入投资额200万元为基数之20%即400000元，只有这样才能既体现坚持公平原则、诚信原则，又能平衡双方的利益；只有这样才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。

四

对赌协议中的现金补偿条款，几乎已经成为了一种行业习惯。可是，社会上流传甚广、使用较多的条款文本中，有好多模板是存在问题的，但由于投资圈子的相对狭窄以及投资方的强势，直接质疑这类条款问题的，并不多见。但是，从实务操作的角度来说，多了解一些这方面的理解和信息，可以多一些选择，少一些被动。

从被投资方这一方来说，要理解并没有任何一种对赌协议的内容样式是不可协商修改的行业习惯，包括现金补偿和股权补偿的计算公式在内，都是可以合理修改的。

某些投资机构的部分经办人员，会告知或给拟融资的企业一种观点或印象，那就是这些条款都是法律或行业习惯而不能修改的。拟融资的企业负责人，至少在心里要知道，这类观点是站不住脚的。当然，如果处于交易较弱势的一方，有些方面要作让步，可能不去要求修改这类条款也是一种暗条件。

那么，从投资机构这一方来说：首先，要理解各地区和各级人民法院关于对赌以及其中的补偿条款的理解和处理并不统一，而且要根据具体案件情形会有所变化；其次，要理解对赌协议中也要保持一种相对的合理和平衡，过于不合理或者不平衡的条款内容，人民法院在诉讼中进行干预的可能性就越大。

上面第二案例中，法院之所以将对赌协议中的现金补偿理解为是违约金，根据我从案件事实的分析，很可能是因为该案中这个项目的现金补偿与回购要求并行时，将使当事人双方的权利和义务处于一种明显不平衡的状态。据我的推测，与其说法院是从法律上进行解释和理解，倒不如说是为了解决这种明显不平衡的情形，法院才去这样理解法律规定。